ECO H – A estrutura da taxa de juros no Brasil

 

A estrutura a termo da taxa de juros (ETTJ) relaciona títulos com maturidades diferentes com suas respectivas taxas de juros (YTM). Por derivar de títulos públicos, considerados essencialmente como livres de risco, essa estrutura é a base para formação das outras taxas de juros do mercado.

A curva da ETTJ possui três tipos de formatos – normal, invertida e plana – sinalizando o tipo de comportamento da taxa de juros com maturidades diferentes. Em geral, títulos com prazos mais elevados exigem juros mais altos para que os indivíduos mantenham-nos em mãos, e por isso a curva da ETTJ normalmente possui comportamento ascendente (curva normal), associando prazos mais elevados com juros maiores.

A Teoria das Expectativas e a Teoria dos Mercados Segmentados explicam as principais características da ETTJ, no tocante (i) ao comportamento ascendente das taxas de juros, (ii) ao comportamento semelhante das taxas de juros com maturidades distintas, e (iii) a observação de que na maioria das vezes, taxas de juros de longo prazo elevam-se quando as taxas de juros de curto prazo estão baixas, e vice-versa.

A Teoria das Expectativas considera títulos com maturidades diferentes como substitutos perfeitos – ou seja, investidores são indiferentes à títulos com maturidades distintas. Dessa forma, as taxas de juros de LP são essencialmente as médias das taxas de juros esperadas de CP. Assim, essa teoria explica o comportamento semelhante das taxas de juros com maturidades diferentes e o fato das taxas de juros de LP se elevarem quando as taxas de juros de CP estarem abaixo da média normal – e vice-versa.

A Teoria dos Mercados Segmentados dispensa o tratamento de indiferença dos agentes perante prazos de maturidades distintos, argumentando que existe um mercado distinto para cada prazo de maturidade dos títulos. Títulos de curto prazo são preferíveis aos de prazos mais longos, e por isso os investidores exigem rendimentos maiores para compensar o risco de manterem em mãos prazos mais elevados a prazos mais curtos. Dessa forma, essa teoria explica o comportamento ascendente das taxas de juros.

A derivação da ETTJ do Brasil esbarra numa série de limitações, devido a características do mercado financeiro nacional e do baixo volume negociado de títulos públicos de maturidades mais longas. Esse fato leva pesquisadores e instituições financeiras a estimar a ETTJ doméstica usando instrumentos de derivativos como base de análise, a despeito de não possuírem, teoricamente, o mesmo grau risk-free conferido aos títulos do tesouro negociados.

Para o propósito de comparação com a análise feita por Mishkin, usamos como estimadores da ETTJ as Letras do Tesouro Nacional (LTN’s). Tratam-se de títulos pré-fixados, ou seja, possuem rentabilidade definida no momento da compra do título.

eco H 3

Fonte: Tesouro Direto

Dados disponíveis no Banco Central nos permitem estimar a curva de rendimento das LTN’s com diferentes maturidades, a partir de 2002. Porém, conforme citado anteriormente, o pouco volume de títulos com maturidades mais longas (consideramos aqui como superiores a três anos) restringe a amostra de dados para o período de 2009 em diante. Mostramos abaixo as curvas obtidas.

eco H 1

Fonte: Banco Central

eco H 2

Fonte: Banco Central

Os dados permitem observar a redução das taxas de juros consistentemente a partir do final de 2002, passando de taxas de juros na ordem de 34% em 2002 para cerca de 10% já no final de 2012.

Também conseguimos observar que as curvas dos rendimentos médios das LTN’s de maturidades distintas se movem na mesma direção (figura 1). Isso está em linha com o previsto de acordo com a Teoria das Expectativas, demonstrando o impacto das expectativas de curto prazo influenciando as taxas de juros de longo prazo.

Por fim, podemos também observar o comportamento da taxa de juros doméstica pelo período analisado (figura 2) de 2009 a 2012. Durante 2009-2011, observa-se um aumento médio sucessivo da taxa de juros, seguido de uma redução drástica em 2012, atingindo então o menor nível da amostra.”

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22 Respostas to “ECO H – A estrutura da taxa de juros no Brasil”

  1. Angelica Mendes - Economia. Says:

    “A autoridade monetária determina a taxa básica respondendo aos diferentes choques macroeconômicos para atingir seu objetivo de estabilização da economia. Sendo assim,a parte curta da curva de juros deve ser fortemente influenciada por estes choques. Além disso, as taxas de longo prazo são determinadas pela expectativa futuras das taxas de curto prazo ajustadas pelo risco de reter tais títulos. Dessa forma, caso tenhamos mudanças na expectativa quanto à condução da política monetária em virtude de uma modificação nas expectativas relacionadas às diferentes variáveis macroeconômicas, as taxas mais longas deveriam se modificar. Espera-se que a trajetória das variáveis macroeconômicas tenha poder explicativo relevante sobre a dinâmica da curva de juros.”
    http://www.bndes.gov.br/SiteBNDES/export/sites/default/bndes_pt/Galerias/Arquivos/conhecimento/revista/rev3011.pdf
    Tese de doutorado chamada Estrutura a Termo de Juros e Dinâmica Macroeconômica no Brasil, muito interessante para se estudar a relação das variáveis da política monetária com a ETTJ.

  2. Marcelo Mc Knight - grupo O Says:

    Pesquisando sobre o tema, achei um trabalho que mostra divergências quanto ao apoio de uma ou outra teoria no caso brasileiro. É interessante notar como não há uma verdade absoluta quanto ao apoio de uma vertente da teoria, alguns estudiosos suportam uma dada teoria, enquanto outras a rejeitam.

    “No caso brasileiro, Lima e Issler (2002) apresentam resultados parcialmente favoráveis para a teoria das expectativas para a estrutura brasileira a termo. Enquanto isso os trabalhos de Tabak e Andrade (2001) e de Marçal e Pereira (2007) indicam a rejeição da teoria das expectativas. A partir da insuficiência de evidência empírica da teoria das expectativas Vayanos e Vila (2009) desenvolvem um modelo de habitat definido, no qual os agentes têm preferências por maturidades específicas. As evidências empíricas deram base para a formulação de um modelo teórico. Com base em Greenwood e Vayanos (2008), a estrutura a termo é definida pela interação entre os agentes e os arbitradores. Por exemplo, uma nova emissão de títulos longos aumentaria a taxa desses títulos, mas não afetaria o retorno dos títulos mais curtos. Na presença de arbitradores, os mercados seriam integrados e a emissão de dívida longa impacta toda a estrutura a termo. Como os arbitradores possuem certa aversão ao risco, a demanda dos investidores é importante para o modelo.”

    Link para o estudo completo: http://www.anpec.org.br/encontro/2012/inscricao/files_I/i3-bd3bee860887fe548cd8a04ad63593ff.pdf

  3. Marina Ribeiro Says:

    Como o grupo citou acima, a estrutura a termo da taxa de juros é baseada na relação entre a taxa de juros dos títulos com diferentes períodos de maturidade. As características que influenciam a determinação da taxa de juros é o risco de default, liquidez e restrições fiscais. Por exemplo, quanto maior o risco de default de um título, maior deve ser seu prêmio de risco, ou seja, quanto de juros adicional as pessoas devem ganhar por manter títulos mais arriscados.
    Outro ponto é que a teoria do prêmio de liquidez é uma junção das teorias da expectativa e dos mercados segmentados. Logo, ela diz que títulos com diferentes maturidades são substitutos, mas não perfeitos, diferente do que diz a teoria das expectativas. Além do mais, investidores tendem a preferir títulos de curto prazo, pois são avessos ao risco, logo o prêmio de liquidez deve ser positivo para incentivá-los a manter títulos de longo prazo.

  4. Gustavo Pereira da Costa Says:

    Lembro de ler esses dias um economista e especialista em investimentos da FGV afirmar que agora é a hora de comprar títulos do Tesouro Direto.
    A taxa de juros, segundo ele, esta em um início de queda devido ao mercado esperar uma troca de governo no país. A oposição é mais a favor do mercado, enquanto que a política monetária fraca da situação, quando a meta da inflação beirava o teto, fez com que a taxa selic subisse.
    O economista da FGV afirma que agora é hora de comprar pré-fixados ou LTN’s porque com a queda da taxa de juros o preço do título irá aumentar e o investidor poderá ganhar com a venda.

    • Alice Ferraz Says:

      Legal essa perspectiva de ganho Gustavo, mas é importante ressaltar que ela é incerta. Sob quais aspectos o especialista considerou que a taxa de juros diminuiria? Creio que sobre uma troca de governo. Caso a elevação dos juros aconteça, deve-se saber que a expectativa de ganho com a venda tem maior risco que a expectativa baseada nos juros. De qualquer forma, num cenário incerto de eleições sempre é melhor comprar títulos do governo, de menor risco possível.
      Encontrei uma matéria na qual, inversamente, são recomendados os títulos pós-fixados, pois, diante da incerteza, a elevação dos juros aumentaria o retorno dos agentes detentores deste ativo.
      “Em um ambiente de forte variação cambial, e com possibilidade de inflação alta mais na frente, além de aumento de juros (Selic), é mais seguro ter um título pós-fixado, no caso a LFT”
      http://epocanegocios.globo.com/Informacao/Acao/noticia/2014/09/incerteza-leva-investidor-apostar-em-titulos-pos-fixados.html

      Também é interessante notar como a relação taxa de juros/inflação se verifica na realidade. A partir de 2002 as taxas caíram devido a queda inflação (não eram necessárias políticas de contenção de preços).

  5. Enrico Pacchello Says:

    Apenas complementando o tema discutido, acho interessante citar algumas características da Teoria da Preferência pela Liquidez. Segundo Keynes, a demanda por moeda era explicada por três fatores principais: Transação (necessidade que os agentes possuem de dispor de moeda para efetuar suas transações), Precaução (relaciona-se ao grau de ignorância sobre o futuro) e Especulação (está relacionado à incerteza quanto ao comportamento futuro da taxa de Juros) e a partir dessa abordagem Keynesiana, em 1946 John Hicks propõe a Teoria da Preferência pela Liquidez. Esta admite que os rendimentos de ativos de longo prazo sejam superiores aos de curto prazo, não sendo observada a equalização dos retornos defendida pela teoria da liquidez. Isto porque os investidores estão freqüentemente interessados em instrumentos de maturidade mais curta, enquanto os tomadores de recursos buscam prolongar ao máximo os prazos de seus vencimentos devido a lentidão na maturação de seus projetos. Esse fato cria uma remuneração adicional, exigida pelos agentes econômicos sobre um titulo de maior maturação, conhecida como prêmio pela liquidez. Em outras palavras, essa teoria propõe que as taxas futuras de juros podem ser decompostas em duas grandes partes: taxas futuras esperadas de curto prazo e um prêmio de liquidez.
    Assim, assumindo diferentes situações no mercado e diferentes interesses, uma teoria pode parecer mais ou menos vantajosa.

  6. Luiza Iglesias - ECO Says:

    Importante também, além de explicar como esta autoridade monetária, no caso o BaCen no Brasil, determina a taxa básica, é saber o porquê seus procedimentos dão certo, ou seja, o motivo que faz com que o BaCen consiga aplicar políticas e manipular, no caso, a taxa de inflação e de juros. Devem haver credibilidade absoluta e credibilidade nas expectativas. Em relação à credibilidade nas expectativas, sua definição se baseia na situação em que o valor esperado da taxa de inflação futura está contido na banda proposta pelo Banco Central. Os procedimentos seguidos por ele, respondendo aos diferentes choques macroeconômicos, devem atingir seu objetivo de estabilização da economia apenas se houver credibilidade.
    Já quanto às teorias por trás da ETTJ, as três teorias têm pontos fortes, como estudamos em sala de aula, contudo a teoria do prêmio de liquidez só é mais precisa por ser uma união das teorias da expectativa e dos mercados segmentados. Trazendo em si caracteristicas da teoria de expectativas (títulos com diferentes maturidades são substitutos perfeitos) e da teoria dos mercados segmentados (titulos com maturidades diferentes não são substitutos, mas investidores tendem a preferir títulos de curto prazo, pois são avessos ao risco, logo o prêmio de liquidez deve ser positivo para incentivá-los a manter títulos de longo prazo).

  7. Tiago Abdalla Salvagni Says:

    Para complementar a discussão gostaria de mencionar que com a maior transparência e previsibilidade das ações do Bacen (as quais estão próximas dos EUA e da Alemanha), que acompanharam a implementação e maturidade do regime de metas de inflação, foi possível aumentar a eficácia da aplicação de política monetária em 3 sentidos. No curto prazo a maior previsibilidade reduz o risco e a volatilidade dos mercados e suaviza o efeito surpresa das mudanças da taxa de juros. Ocorre um ancoramento das expectativas de inflação. E, por último, influencia o mercado a respeito da trajetória das taxas de curto prazo e, consequentemente, das de longo.
    Com a menor volatilidade econômica e o aperfeiçoamento dos mecanismos de sinalização o Banco Central vem ganhando credibilidade em relação as operações de política monetária.

    http://bibliotecadigital.fgv.br/dspace/bitstream/handle/10438/2612/TD%20187%20-%20Marcio%20Holland.pdf?sequence=1

  8. Fabio Rodrigues Says:

    Em minha opinião, um ponto de destaque é o comportamento digamos diferenciado do caso brasileiro quanto aos juros pagos ao títulos de maturidade maior. Segunda a teoria, e claramente mencionada no post, títulos com maturidade elevada tendem a ter remuneração maior devido ao “onûs” de se segurar o papel por maior período de tempo, prejudicando a liquidez. Entretanto, no Brasil vê-se o oposto (primeiro gráfico), onde títulos de maturidade maior possuem taxa de juros menor. Ao meu entender, isso pode ser explicado pela expectativa de taxa de juros baixa no LP, devido a taxa alta que temos no momento presente.

  9. Adelge Pereira de Lima Júnior Says:

    Pesquisando sobre a ETTJ no Brasil em um período mais recente, descobri que após o Plano Real, com a estabilização econômica brasileira e o controle da inflação, foi possível a formação de uma curva a termo com prazos mais longos e maior liquidez nos diversos prazos de maturidade disponíveis, o que está alinhado com a Teoria das Expetativas exposta pelo grupo no trabalho acima.

  10. Eleonora de Oliveira Says:

    Confesso que fiquei um pouco confusa em relação a maneira que a ETTJ é estimada no Brasil. De acordo com o grupo H, essa limitação encontrada no país ocorre devido ao mercado financeiro nacional e ao baixo volume de título públicos de maturidades maiores. Minha dúvida é por quê, devido à essa situação, as instituições financeiras estimam a ETTJ usando instrumentos de derivativos como base, já que estes não apresentam o mesmo grau livre de risco que os títulos públicos apresentam? Isso para mim não fez sentido, já que o grau risk-free é extremamente característico dos títulos do governo.

  11. Renato Domingues Coutinho Says:

    Pesquisando mais sobre as limitações de derivação da estrutura a termo da taxa de juros do Brasil, tive conhecimento de que a estrutura deve ser composta, como apontado pelo grupo, por instrumentos dos mercados de derivativos, mais especificamente os contratos DI – Futuro e Swap DI x Pré, negociados diariamente na Bolsa de Mercadorias e Futuros de São Paulo. Tais contratos são importantes porque projetam o comportamento da taxa básica da economia. No caso dos contratos de DI – Futuro, eles têm por base as taxas do Certificado de Depósito Interbancário (CDI), cuja liquidez elevada atribui a eles expectativas altamente confiáveis das taxas de juros futuras.
    Assim, a utilização de derivativos tem como objetivo principal fixar o custo de captação por um determinado período, já que os instrumentos de renda fixa prefixados no Brasil são muito escassos.

  12. Otávio Beraldi Ribeiro Says:

    Vale ressaltar essa dicotomia entre os títulos pré-fixados e os que não o são, historicamente no período de altíssimas taxas de inflação, os investidores preferiam os títulos com as taxas de juros não fixadas. Pois dada uma inflação alta receberiam esta inflação já indexada mais os juros, usando destes investimentos para se proteger da inflação que corroeria investimentos em ativos físicos. Mas a diferença entre esta pré fixação ou não tirando o risco do juros no longo prazo ainda me parece muito nebulosa nos tempos atuais.

  13. Augusto Rodrigues Simonetti Says:

    Interessante notar a altíssima taxa de juros logo antes de 2002, período em que havia a probabilidade de que o presidente Lula assumisse o poder e uma consequentemente a desconfiança internacional em relação à probabilidade de default brasileiro caso Lula viesse a ser presidente; bem como a posterior queda da taxa de juros, refletindo novas interpretações de mercado sobre as políticas econômicas brasileiras e a expectativa de diminuição de risco de default do país.

    Entre os trabalhos que pesquisei, notei que não há uma teoria que inequivocamente explique o comportamento das taxas de juros de títulos com maturidades diferentes. Alguns pesquisadores apoiam-se na Teoria das Expectativas, outros na Teoria de Mercados Segmentados e outros ainda discorrem sobre a Teoria do Prêmio pela Liquidez. A maioria discorre sobre todas elas, em maior ou menor grau. Tudo depende da concordância ou não com as premissas levadas em conta por cada modelo. Como exemplo, em um trabalho muito interessante de Roley V. Vance; Sellon, Jr. e Gordon H, entitulado “Monetary policy actions and long-term
    interest rates”, os pesquisadores encontraram evidências de que as taxas de longo prazo se adiantam às oscilações na política monetária atuais, dando evidência favorável à Teoria das Expectativas.

    Pesquisadores brasileiros dão grande apoio à Teoria de Mercados Segmentados pelo fato do volume de negociação de títulos com prazo de maturidade elevados ser muito menor que o de títulos de prazos menores, contrastando com o que ocorre em países com mercados financeiros desenvolvidos, como Estados Unidos, Canadá e países da Euopa, onde há um volume de negociação mais equilibrado entre títulos de curto e longo prazo.

  14. Lucas Teofilo - Economia Says:

    Ao pesquisar sobre o assunto percebi que vários trabalhos investigam a influência da política monetária sobre o comportamento da estrutura a termo da taxa de juros. Tal investigação é importante, pois como as expectativas e as taxas de juros de longo prazo são determinantes para as decisões de investimento, e como a política monetária exerce influência sobre as expectativas e as taxas de juros de longo prazo, então, em última instância, a política monetária exerce influência sobre diversas decisões a serem tomadas na economia, dentre elas, as decisões de investimentos.

  15. Gabriel Besbati Says:

    Colaborações contabilizadas.


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