“Não entendi o enredo desse SAMBA, amor…”

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Embora possa parecer pelo título deste post, esta não é mais uma tentativa de escrever sobre deus-e-sua-era como em post anterior, ainda que ela sempre esteja aberta e anunciada no próprio título do blog. Reconhecidamente, não tenho o talento e as “horas-bunda” (leia-se experiência vivenciada) de alguns colegas de profissão, como Eliana Cardoso, para fugir muito dos temas de economia, ainda. Voltemos a eles.

A menção à frase do samba composto por Jorge Aragão e Dona Ivone Lara destaca a palavra SAMBA como uma sigla. Como tem sido divulgado recentemente pela mídia, essa sigla nomeia o mais novo modelo de avaliação de políticas econômicas desenvolvido pelo Banco Central do Brasil (BCB), o Stochastic Analytical Model with a Bayesian Approach (SAMBA), nos moldes dos que têm sido adotados por bancos centrais no mundo todo ao longo da última década.

Para os que acompanham o Random Walk, isso não era novidade, pois o tema já foi tratado em,  Macroeconomia Moderna: convergência metodológica. A novidade é a divulgação em abril último, em forma de working paper, do SAMBA (veja aqui). A versão anterior, datada de setembro de 2008 circulou em meios restritos como trabalho para discussão em seminários e workshops de bancos centrais e apresentava ainda muitos problemas. A nova versão, em um calhamaço de 138 páginas (como divulgou recentemente o Estadão) está bem mais consistente em termos de representação da estrutura da economia brasileira. Eu tenho me debruçado sobre ela deste então… 

Os modelos da classe DSGE (Dynamic Stochastic General Equilibrium), à qual pertence o SAMBA, apresentam duas características que podem justificar sua vantagem em relação aos macroeconômicos tradicionais, mais agregados: a primeira delas é que, em contraste com esses, é possível, dada uma correta especificação dos parâmetros da economia, utilizar os modelos DSGE para fazer previsões válidas e avaliar os impactos de mudanças de políticas econômicas, considerando a reação dos agentes a essas mudanças (livres da crítica de Lucas); e a segunda característica é o aumento na precisão das previsões que esses modelos propiciam.  

Eu tenho três pontos centrais de trabalho com tais modelos: 1. sua sensibilidade à escolha de parâmetros, e estou preparando minhas próprias estimativas dos parâmetros principais da economia brasileira para efeitos de comparação; 2. a capacidade do modelo em reproduzir as respostas empíricas, verificadas por meio da análise econométrica dos dados, grande calcanhar de Aquiles dos modelos estocásticos de equilíbrio geral, que vem sendo recentemente solucionada com a introdução de fricções financeiras nos modelos, e; 3. a sensibilidade dos resultados gerais à suposição de diferentes regras fiscais.

Claro… trabalho para mais de um ano! Por enquanto, estou “catando” os bugs (infinitos…) da primeira versão do meu modelo em Matlab, em breve espero ter resultados interessantes para compartilhar.

De toda forma, vale ressaltar que nenhum banco central do mundo toma decisão baseado apenas em resultados dos seus modelos DSGE. Afirmar isso, seja para o BCB ou qualquer outro, é completa falta de informação de como se gerencia política monetária ou má fé… Só mesmo para quem “não entendeu o enredo desse SAMBA, amor…”

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Desemprego nos Estados Unidos

 

Há alguns dias, Paul Krugman (o verdadeiro, claro, e não aquele meu ex-aluno reprovado por falta!!), em sua coluna no New York Times reforçou mais uma vez o coro (pequeno, é certo) das vozes que tentam trazer o combate ao desemprego para o centro do debate político nos Estados Unidos, novamente. Chamou de o “erro de 2010″ o estímulo pequeno e por um período curto realizado em 2009 pelo governo americano, insuficiente para sustentar a rota de retomada pós-crise financeira. Ainda no início de 2010, continua ele, era possível notar que os efeitos do estímulo já estavam desaparecendo e, ainda assim, o debate político encabeçado pela direita e apoiado por muitos experts se voltava para a necessidade de controlar o déficit fiscal, considerado, então, o inimigo público n° 1.

A taxa de desemprego americana voltou a patamares do início da década de oitenta, anos de forte recessão como efeito da política monetária contracionista da década anterior que objetivou debelar o processo inflacionário (a estagflação da década de setenta). Porém, a recuperação foi relativamente rápida. O gráfico abaixo ilustra o comportamento da taxa de desemprego americana até o momento:

Em 2009, o desemprego alcançou 9,3% da força de trabalho e 9,6% em 2010. As estimativas do Fundo Monetário para os anos seguintes (8,5% e 7,7% para 2011 e 2012, respectivamente) não são nada animadoras e prenunciam um custo social muito mais elevado para a sociedade que muitos parecem não querer enxergar. 

Para abafar as possíveis vozes em favor de políticas eficientes contra o desemprego, talentos são execrados do centro de comando da economia americana. Peter Diamond desabafa, também no New York Times, que, para os Republicanos, “um prêmio Nobel não é suficiente“. Afinal, segundo um senador republicano ““Does Dr. Diamond have any experience in conducting monetary policy? No,” he said in March. “His academic work has been on pensions and labor market theory.” ”.

Ignorância ou má-fé? Ou ambas? 

Concordo com P. Diamond:

“In reality, we need more spending on some programs and less spending on others, and we need more good regulations and fewer bad ones.

Analytical expertise is needed to accomplish this, to make government more effective and efficient. Skilled analytical thinking should not be drowned out by mistaken, ideologically driven views that more is always better or less is always better.“

O debate político americano parece equivocado e em defesa dos rentiers (mais uma pitada de Krugman aqui). E mesmo numa cidade dinâmica como New York os efeitos são visíveis: em geral homens, aparentemente na faixa etária dos 45-55 anos, desempregados e com seus “cartazes-história” pedem ajuda nas ruas, nos metros, e, envergonhados, desculpam-se por precisar fazer isso. Triste e preocupante.

Política Econômica e Consistência Macroeconômica

 

O que se espera da atuação dos bancos centrais na gestão da política monetária nas modernas economias de mercado? 

Vale iniciar nosso argumento lembrando uma regra básica em política econômica: para se alcançarem vários objetivos independentes deve haver pelo menos igual número de instrumentos de política também mutuamente independentes. Estes instrumentos devem, adicionalmente, ser efetivos, no sentido de realmente influenciar as variáveis-alvo no grau necessário, sendo que cada instrumento deve ser direcionado para o alvo sobre o qual exerce maior influência relativa, seguindo o “princípio da classificação efetiva de mercados”. Uma regra conhecida há muito tempo, desde o início da década de cinqüenta do século passado, e reforçada pelos trabalhos de Robert Mundell, ganhador do Nobel de 1999 por seus trabalhos em economia monetária e internacional, nos idos dos sessenta – porém muitas vezes ignorada na gestão da política econômica nos períodos recentes.

A partir dessa consideração, nossa resposta começa a ser apontada e ela deve considerar, então, para qual objetivo de política econômica a política monetária é efetiva, naquele sentido. Sabe-se que estabilidade em economia aberta implica equilíbrio interno (crescimento econômico e estabilidade do nível geral de preços) e externo (equilíbrio do balanço de pagamentos). O papel dos governos e sua atuação por meio da definição de regimes e objetivos de política econômica e da gestão dos instrumentos disponíveis para atingir esses objetivos devem contribuir para a estabilidade econômica seja alcançada e mantida.

Definindo objetivos

Os objetivos da política econômica não são definidos pelos economistas, acadêmicos ou práticos, nem pelos burocratas, tampouco pelos gestores da política econômica – no caso da política monetária, presidente, diretores e técnicos dos bancos centrais. A definição desses objetivos faz parte de um contexto mais amplo de escolhas sociais, políticas e econômicas, e, para o bem ou para mal, não tem outro fórum de decisão que não o político, ao menos em sociedades democráticas.

Não por acaso, os agentes econômicos, em geral, e os dos mercados financeiros, em particular por serem mercados de ações e reações quase imediatas, buscam o máximo de informações possível para comporem um quadro de expectativas quanto a possíveis mudanças de regimes monetários, cambiais e fiscais em períodos pré-eleitorais. Basta lembrar a nossa história recente, nas eleições de 2002. Os regimes nada mais são que as regras, institucionalizadas por lei ou pela prática, de atuação do governo frente aos agentes privados e dependem fundamentalmente das escolhas realizadas na esfera política. Nada impede que um novo governante mude o regime monetário e passe a agir, por exemplo, discricionariamente, de maneira imprevisível e possivelmente não pautada pela racionalidade econômica.

Por outro lado, usando do conhecimento dessa mesma racionalidade, os agentes econômicos (os mercados, como gostam de chamar alguns analistas) sabem que deve haver uma adequação entre os regimes monetário, cambial e fiscal para que a conjuntura macroeconômica seja considerada estável, consistente.

Consistência Macroeconômica – um exemplo simples.

A escolha por um regime de câmbio fixo como âncora nominal para os preços da economia prejudica a eficácia da política monetária para o controle da taxa de juros doméstica, o que é tanto mais verdade quanto mais elevada for a mobilidade de capital. Um raciocínio simples ilustra o fato: suponha que um dado nível de taxa de juros mais baixo que o verificado seja almejado pelo banco central (seguindo os objetivos econômicos traçados politicamente), que providenciaria uma expansão da oferta de moeda doméstica comprando títulos públicos em poder dos agentes privados (ou, alternativamente, diminuindo os depósitos compulsórios, o que traria uma alteração na seqüência do raciocínio sem alterar qualitativamente as conclusões). De forma sintética, essa decisão aumentaria a demanda por títulos públicos, elevando seus preços e, simultaneamente,  reduzindo as suas taxas de retorno. As taxas de retorno dos títulos públicos de curto prazo são a taxa básica de juros de uma economia, no caso da economia brasileira, a taxa Selic. Porém, uma taxa de juros doméstica menor,  em ambiente de alta mobilidade de capitais, desestimula os investidores a aplicarem seus capitais no mercado financeiro doméstico e a procurarem mercados mais rentáveis para um mesmo nível de risco.

Esse movimento repercute na formação da taxa de câmbio, provocando excesso de demanda por moeda estrangeira (dólar, em geral) e pressionando a taxa nominal de câmbio (o preço de uma unidade de moeda estrangeira) para cima. Porém, o regime em que o país opera é, por hipótese inicial, de câmbio fixo, o que implica que o banco central deve ofertar moeda estrangeira no mercado cambial, para manter a taxa à paridade pré-determinada por ele próprio, utilizando-se de suas reservas cambais. Ao ofertar moeda estrangeira, o banco central contrai a expansão monetária inicialmente almejada pela atuação da política monetária até que cessem as pressões sobre a taxa de câmbio, o que, com perfeita mobilidade de capitais, consiste em re-estabelecimento do nível da taxa de juros doméstica inicial.

Há que se apontar, também, a necessária combinação de um regime fiscal bem definido e sustentável intertemporalmente para que não haja mais uma fonte de geração de instabilidade macroeconômica – afinal, quanto mais a situação fiscal se caracterize por necessidade de financiamento do setor público (superávit primário insuficiente para pagamento dos juros sobre o estoque passado da dívida) financiada por títulos de curto prazo e indexados à taxa básica de juros (o chamado perfil da dívida mobiliária interna), mais as condições de realização de política monetária estarão condicionadas às necessidades fiscais de disputar financiamento nos mercados financeiros com os investimentos privados (dominância fiscal).

O exemplo anterior ilustrou o tipo de raciocínio lógico que, sendo de conhecimento comum a analistas, economistas, e agentes econômicos afetados mais imediatamente pelas decisões de política econômica, faz com que situações como a mudança de regime cambial que ocorreu em janeiro de 1999 no Brasil não sejam surpresas, uma vez que reconhecidamente insustentáveis.

PS. Este texto foi parte de um artigo publicado no Boletim FIPE.

Workshop de econometria – ou será grego?

Atividades acadêmicas a todo vapor por aqui!

É muito bom poder voltar a ser estudante, andar à pé ou de metro (tem chovido bastante por aqui… e como venta nesta ilha!) – é… isso não é la muito bom, vai! Mas faz parte do pacote. Aliás, foi exatamente por essas possibilidades que decidi, há quase 5 cincos, sair da atuação em universidades privadas para a pública: não há nada mais prazeroso para mim que voltar a estudar, aprender coisas novas, conhecer o dia-a-dia de outra cultura, interagir com gente do mundo do todo! Entrar numa sala de aula e simplesmente ouvir, pensar, anotar e, às vezes, fazer perguntas (nunca dormir, bocejar descaradamente, ou entrar e sair a toda hora… )! E o mais: ali, na sua frente, explanando um tópico da matéria, um sujeito cujos artigos você lê desde que “se entende por gente” na área!! Fantástico!

Tenho frequentado os workshops de macroeconomia e de econometria, em que participam convidados de diversas universidades mundo à fora, e os colloquiuns dessas mesmas áreas. Nesses últimos, tenho me sentido bastante confortável, porque são apresentações dos artigos que comporão as teses dos estudantes de phd do departamento, então, embora o nível seja elevado, eu tenho acompanhado bem as discussões. O mesmo posso dizer do Money & Macro Workshop, coordenado pelos profs. Ricardo Reis (meu supervisor no programa) e Michael Woodford, que acontece às terças pela tarde, embora aqui realmente se discuta a fronteira da área, ainda tem sido bastante palatável.

Porém… Econometrics Workshop, coordenado pela prof. Serena Ng, que regularmente conta com a presença dos profs. Bernard Salanié e Jushan Bai… nossa! tem sido quase grego para mim! A discussão aqui é em nível avançadíssimo e teórico, claro. Para alguém que se pretende boa usuária da econometria apenas, como eu, é muito difícil entender o propósito dos artigos e muito menos o desenvolvimento deles. Para dar uma idéia, veja o título do último: “Cube-Root-N and Faster Convergence, Laplace Estimators, and Uniform Inference”… hã?? pareceu grego a certa altura da apresentação…

Empíricos x teóricos na política monetária

 

Lendo o New York Times de domingo, deparei-me novamente com o tema de minha pesquisa atual, agora, em artigo de Cristina Romer, intitulado “The Debate That´s Muting the Fed´s Response” (disponível online aqui).

Já havia tratado do tema num posto anterior (Macroeconomia Moderna – convergência metodológica) e o interessante a notar, agora, são as vozes americanas engrossando o coro dos “empíricos”. Não é para menos, uma vez que o desemprego tem se mantido elevado, em torno de 9%. Todos concordam que está bem acima da taxa natural de desemprego, seja lá qual seja tal taxa, e muitos economistas clamam por política monetária mais efetiva, no curto prazo, como é o caso de C. Romer – ações diretas, além do “quantitative easing” que vem sendo implementado pelo FED.

Como já disse anteriormente,  restam muitas questões em aberto e que necessitam ser exploradas, tanto em relação à adequação de modelos teóricos às características próprias de economias emergentes, quanto à aderência empírica de tais modelos, mesmo para as economias desenvolvidas – que, afinal, se não nos ajudam a compreender as regularidades observadas, podem ser um meio pouco útil de análise de política econômica, e monetária especificamente.

Recomendo a leitura do artigo, independente de que lado do debate você esteja!

Depósito Compulsório e taxa de juros

 

Continuando o assunto, vamos pensar agora numa estrutura financeira mais complexa, em que as pessoas decidem o quanto consumir no presente e o quanto poupar, de seu fluxo de renda corrente. Da decisão de consumo, deriva-se a decisão do quanto necessitarão de moeda (e, assim, quanto de moeda manterão em suas contas correntes e/ou em espécie) – as transações são um dos motivos para se demandar moeda. Porém, para a parcela da renda que se poupa, buscam-se aplicações em ativos financeiros que rendam juros, possibilitando um ganho ao poupador ao longo do tempo, como por exemplo a caderneta de poupança, os fundos de renda fixa ou variável, o títulos do governo, os títulos privados, as ações, etc. Assim, os bancos comerciais agora têm outras formas de captar recursos, que deverão ser devolvidos aos seus detentores, em determinados prazos com respectivas remunerações de juros, e podem, assim, emprestar tais recursos cobrando uma taxa superior aos tomadores de empréstimos (a diferença é o spread, como já falamos).

Do ponto de vista macroeconômico, quando agregamos os agentes econômicos em agentes privados (famílias e empresas) de um lado e governo do outro, as operações financeiras entre agentes privados são créditos para uns e débitos para outros e, são por simplificação, excluídas da análise nessa agregação. Restam, do ponto de vista de ativos financeiros, as transações entre agentes privados e governo e, além do ativo moeda, há também os títulos públicos! Então, pense que, nessa simplificação, estamos considerando que o ativo disponível para aplicação financeira é 0 título público de curto prazo, cuja remuneração é a taxa básica de juros da economia, associada ao agente de menor risco ou livre de risco, o governo. A importância de tal taxa é clara: a partir dela, as taxas de prazos e riscos maiores são determinadas – no caso brasileiro, falamos da taxa Selic (Sistema Especial de Liquidação e Custódia, em que são registradas as transações com títulos públicos em mercado secundário).

Ok, agora podemos resumir os efeitos dos depósitos compulsórios sobre a taxa básica de juros: suponha que haja uma elevação no depósito compulsório, sabemos (veja post anterior) que haverá menos capacidade de “criação de moeda por parte dos bancos comerciais”. Tudo o mais constante, os agentes estavam em equilíbrio tendo a quantidade desejada de moeda e de títulos em suas carteiras financeiras, e agora têm menos moeda à disposição, o que fazem? Reavaliam suas carteiras de ativos e ofertam títulos públicos buscando recompor a quantidade de moeda desejada, dado o nível de transações planejadas. Com excesso de oferta de títulos, o preço do título cai e a sua taxa interna de retorno se eleva (há uma relação inversa entre preço e juros dos títulos, como se observa facilmente em uma perpetuidade). Observe que, nesse processo, a única intervenção do banco central (autoridade monetária) foi  a elevação do compulsório, já que o resultado final de juros maiores é consequência do ajuste de carteira de ativos entre agentes privados no mercado secundário de títulos públicos.

É assim que o depósito compulsório pode ser, e é, utilizado como instrumento de política monetária! Observe também que, como este é um processo que passa pela decisão dos agentes privados em recompor suas carteiras de ativos, o efeito final sobre a taxa básica de juros é muito mais demorado (leva meses) e, portanto, incerto.

É isso!

Depósito compulsório e estabilidade financeira

 

Começando esse tema, vale a pena falar um pouco sobre o que seja o tal do depósito compulsório, uma vez que esse blog pretende ser um meio de comunicação com um público amplo. Para entendê-lo, também é preciso saber que as instituições financeiras, os bancos comerciais, em particular, são empresas privadas como qualquer outra e objetivam a maximização da riqueza de seus acionistas (todo trimestre, a mídia divulga os elevados lucros dos bancos, não é novidade para ninguém!).

E de onde vem o lucro dos bancos? Basicamente, da diferença entre a taxa de juros que eles pagam às pessoas que neles depositam seus recursos e a taxa de juros que cobram das pessoas que tomam emprestado deles – os bancos são intermediadores financeiros. Essa diferença é o spread dos bancos, do qual uma parcela considerável é lucro (outras partes são tributos, provisão para inadimplência e custos operacionais e fixos – para os quais também cobram tarifas, aliás).

Para facilitar nossa vida, vamos pensar apenas numa fonte de captação: os depósitos à vista, aquele dinheiro que fica na sua conta corrente, e que você usa no dia-a-dia para fazer suas transações ao longo do mês. Sabemos que tais recursos não recebem remuneração alguma por parte do banco em que temos conta corrente, fazem parte do que chamamos de moeda na economia. Porém, eles estão à disposição do banco para realizar empréstimos de curto prazo para outros agentes que têm escassez de recursos (operações típicas dos mercados de crédito), e claro, a uma determinada taxa de juros.

Então, vejamos: nesse caso, o banco recebeu depósitos e paga juro zero por eles, e pode emprestá-los cobrando algum juro. O que a lógica de maximização de lucros levaria os bancos a fazer? Emprestar 100% de tudo que captou como depósito à vista, claro!! Um exemplo pode ajudar:

Maria tem R$ 100,00 e os deposita em sua conta corrente no banco A. O banco A empresta, então, para o seu cliente João, os R$ 100,00 que captou como depósito à vista. João, o tomador do empréstimo a uma determinada taxa de juros, deposita os R$ 100,00 em sua conta corrente no banco B, que, por sua vez, empresta os mesmos R$ 100,00 que captou como depósito à vista para outro cliente, que por sua vez, deposita em sua conta corrente…

Se contabilizamos apenas esse fluxo contínuo de operações de depósito à vista e empréstimos, tendo como intermediários os bancos comerciais, quanto de moeda teríamos em circulação na economia?

Resposta: R$100,00 da Maria + R$100,00 do João + R$100,00 do fulano + R$ 100,00 + R$100,00. + …

Ou seja, uma quantia infinita!!

Enquanto todos os agentes donos dos seus respectivos R$100,00 em suas contas correntes estivessem tentando comprar bens e serviços pagando com seus cartões de débito, o único problema seria o seguinte: como não haveria uma quantidade infinita de bens e serviços para comprar, o excesso de demanda causaria uma elevação generalizada nos preços, ou seja, inflação!!

Mas… e se a Maria decidisse sacar R$ 1,00 (um Realzinho só!!) de sua conta corrente, o que aconteceria? Acompanhe a cena: Maria vai à boca do caixa e pede “Quero R$ 1,00 da minha conta corrente”. O Sr. Caixa vai até o cofre do banco e onde estão os R$ 100,00 de Maria?? Emprestados para o João! Maria: “Cadê meu dinheiro? Socorro!”. O mesmo aconteceria com todos que fossem tentar sacar dinheiro de suas contas correntes, ou seja, crise de pânico geral e o sistema bancário desmoronaria, falência geral.

Buscando evitar tais situações de crise de liquidez (falta de dinheiro), ainda nos primórdios da criação dos sistemas bancários no mundo, estabeleceu-se que a autoridade reguladora do sistema (os bancos centrais, na modernidade) devem definir um percentual daquilo que é captado pelos bancos como depósito à vista (não só, atualmente) como uma garantia para os saques dos clientes. Esse percentual é mantido pelos bancos compulsoriamente, sem poder ser emprestado, e constitui a taxa percentual de reservas compulsórias ou depósito compulsório.

No exemplo acima, suponha que o banco central estabeleça o depósito compulsório em 20% dos depósitos à vista. Então, dos R$100,00 que a Maria depositou no banco A, este poderia emprestar apenas R$ 80,00, e assim sucessivamente. Quanto de moeda haveria em circulação na economia?

Resposta: R$100,00 da Maria + R$80,00 do João + R$64,00 do fulano + R$ 51,20 + R$40,86. + …

Ou, colocando os R$100,00 em evidência: R$100,00*(0,8 + 0,8*0,8 + 0,8*0,8*0,8 + 0,8*0,8*0,8*0,8 + …) o que levaria a um total de R$ 500,00 que seria, então, o total de moeda em circulação na economia (para quem não se lembra, a soma entre parênteses é a soma infinita de uma progressão geométrica e resulta em 5).

Resumindo: as captações à vista dos bancos comerciais precisam ter uma parcela mantida à parte do sistema de intermediação financeira para garantir a estabilidade do mesmo, frente às necessidades de saques destes recursos por parte dos depositantes; a compulsoriedade tornou-se óbvia a partir das explicações acima, espero! Essa possibilidade de multiplicar a moeda em circulação na economia por meio dos empréstimos a partir dos depósitos à vista é o que tradicionalmente se denomina “poder de criação de moeda dos bancos comerciais”, e o tal poder é medido pelo multiplicador monetário (no caso do exemplo, valor de 5 obtido na soma infinita) que é, como se pode notar, inversamente proporcional ao percentual de reservas compulsórias. Quanto maiores os depósitos compulsórios, menos recursos sobram para os bancos emprestarem, e menor é o poder de “multiplicação” da moeda por parte do sistema bancário. Por esse motivo, tal percentual é também um instrumento de política monetária. Como ele e a taxa de juros estão relacionados, trataremos num próximo post, porque este já ficou muito longo…

Medidas macroprudenciais e política monetária

 

Primeiro, vamos começar esclarecendo de que trata o tema deste post. Como os comunicados do Banco Central do Brasil (BCB) passaram recentemente a enfatizar medidas dessa natureza, dá a impressão de ser alguma inovação no campo da política monetária. Mas não é. Medidas ou ações macroprudenciais surgiram na literatura de regulação e supervisão bancária, na década de setenta e, não sem razão, tais termos ganharam importância nas discussões pós-crise de 2007-2008.

E por quê? Porque tratam exatamente de medidas para diminuir o risco sistêmico do setor bancário. Esse risco tem duas principais fontes: a primeira é a tendência a sobre-exposição a riscos que as instituições financeiras (assim como as empresas e os consumidores) apresentam no auge de um ciclo de crédito, seguida de uma excessiva aversão ao risco na fase de desaceleração (o que pode estar associado à crença de que uma instituição é muito importante para falir…); a outra importante fonte é o fato de que os bancos, individualmente, são incapazes de lidar com os efeitos de suas ações arriscadas sobre o sistema financeiro como um todo. As medidas macroprudenciais devem lidar com essas duas fontes de risco, por exemplo, elevando as exigências de requerimento de capital para operações de risco, como fez o nosso BCB no início do mês corrente, e, principalmente, centrado o foco na supervisão.

A literatura e a prática da política monetária tem resgatado esse tipo de medida em busca de  maior estabilidade e resiliência para o sistema financeiro, também chamando a atenção para os limites de tais medidas, que não podem, por si, fazer o ajuste fino do ciclo macroeconômico. Necessários também são: a operação dos instrumentos de política monetária, respondendo simetricamente às fases dos ciclos financeiros e de negócios; a política fiscal sustentável; assim como, de maneira vital, a cooperação internacional, sem a qual as ações de países individuais podem ser insignificantes no atual estágio de integração financeira mundial.

Como alerta, dada a recente ênfase da mídia sobre o tema e também sobre o discurso do futuro presidente do BCB, aproveito para destacar que medidas macroprudenciais não são a mesma coisa que operar instrumentos tradicionais de política monetária, como o depósito compulsório! Fazer política monetária por meio de depósito compulsório é apenas uma forma mais demorada e incerta (portanto, mais ineficiente) de alterar a taxa de juros, não se iludam com discursos enganosos que começam a exaltar “a libertação do BCB dos grilhões dos mercados financeiros”. Pura bobagem. Mas posso falar sobre isso num próximo post!

 

Macroeconomia Moderna – convergência metodológica

 

A propósito do tema trazido hoje por jornal de grande circulação e reportado em portais e blogs, em artigo do Professor Delfim Netto sobre a macroeconomia moderna, acredito que posso dar alguma contribuição: meu projeto de pos-doutoramento, a ser desenvolvido no próximo ano (se tudo continuar caminhando bem!), trata exatamente do tema.

Recentemente, proeminentes pesquisadores da área de macroeconomia têm debatido o tema de que tenhamos um novo consenso em relação à análise de flutuações econômicas e aos impactos da política econômica sobre tais flutuações, política monetária, principalmente. Muitos macroeconomistas atualmente concordam com a existência de uma convergência nos seguintes aspectos: os efeitos da política monetária sobre a demanda agregada sob diversos tipos de rigidez nominal produz flutuações do produto no curto prazo; a crença de que haja ondas de progresso tecnológico que determinam o produto no médio e no longo prazos (efeitos dos choques tecnológicos, captados por meio dos modelos de crescimento econômico);  e a crença de que percepções sobre o futuro afetam a demanda agregada hoje. Os modelos novo-keynesianos sintetizam essa convergência de visão.

Do ponto de vista metodológico, Spanos* apresenta os caminhos dos desenvolvimentos recentes: um que enfatiza o uso dos dados e a análise da dinâmica das flutuações econômicas por meio dos efeitos de choques estruturais, buscando coerência empírica; e outro que privilegia a fundamentação teórica, por meio de modelos idealizados simples, que capturam as características-chave de fenômenos econômicos de interesse, usados para a análise de políticas econômicas alternativas e efeitos sobre o bem-estar.

O enfoque que busca coerência empírica está associado aos desenvolvimentos da metodologia “geral-para-específico” em Autorregressão Vetorial Cointegrada (Cointegrated Vector Autoregression, CVAR), principalmente desenvolvida na Europa, com raízes na London School of Economics, e pode ser compreendida como uma busca por equilíbrio entre a teoria e os dados, evitando os extremos. A segunda, identificada como sendo a perspectiva dos Estados Unidos, pode ser bem descrita, ainda segundo SPANOS (2009), como o ponto de vista da preeminência da teoria (Pre-Eminence of Theory, PET) e tem se consolidado nos modelos de equilíbrio geral estocásticos dinâmicos (Dynamic Stochastic General Equilibrium, DSGE) – que têm como objeto principal explicar fenômenos econômicos agregados, baseando-se em uma estrutura microfundamentada a partir de processos de otimização do comportamento dos agentes (firmas, famílias e governo) sujeitos a restrições orçamentária e tecnológica, expectativas racionais e especificações de imperfeições de mercado.

Apenas para dar o tom da minha perspectiva sobre o tema, concluo: restam muitas questões em aberto e que necessitam ser exploradas, tanto em relação à adequação de modelos teóricos do tipo DSGE às características próprias de economias emergentes, quanto à aderência empírica de tais modelos – que, afinal, se não nos ajudam a compreender as regularidades observadas, podem ser um meio pouco útil de análise de política econômica, e monetária especificamente.

 

* Spanos, A “The Pre-Eminence of Theory versus the European CVAR Perspective in Macroeconometric Modeling”. Economics: The Open-Access, Open-Assessment E-Journal, Vol. 3, 2009.

Voando alto demais

 

Outro dia, numa sala de aula, tratava de explicar aos alunos que hoje consideramos haver uma visão comum da macroeconomia, que evoluiu gradualmente a partir da revolução das expectativas racionais na década de 70 do século passado e se consolidou na década de noventa, tanto do ponto de vista teórico, quanto de aplicação prática.

Nesse novo consenso da macroeconomia moderna, podem-se destacar cinco componentes fundamentais:

1) O produto real de longo prazo está associado à produtividade de fatores de produção e tecnologia;

2) Não há tradeoff de longo prazo entre inflação e desemprego – a política monetária é neutra em relação às variáveis reais no longo prazo;

3) Há tradeoff entre inflação e desemprego no curto prazo, com importantes impactos sobre a flutuação econômica em torno da tendência de crescimento do produto;

4) As expectativas de inflação e das decisões de política futuras afetam as decisões dos agentes no presente;

5) A gestão da política monetária por meio de regras é preferível à discricionariamente, ajustando a taxa de juros nominal de curto prazo – o instrumento de política monetária – em reação aos eventos econômicos.

Na oportunidade, iniciamos também uma discussão sobre os impactos da última decisão do Comitê de Política Monetária (Copom) de elevação da taxa de juros sobre o crescimento da economia. Argumentei, à luz dos desenvolvimentos teóricos sintetizados nos cinco pontos anteriores, que o importante para o crescimento econômico sustentável são fundamentalmente fatores que limitam a capacidade de produção da economia, ligados, portanto, à oferta agregada no longo prazo, quais sejam:  crescimento da produtividade do trabalho e do capital por trabalhador e desenvolvimento de novas tecnologias de produção.

E então, apresentei o seguinte gráfico ilustrativo deste raciocínio:

Nele, as retas com inclinações diferentes representam taxas de crescimento real do produto de longo prazo distintas, segundo os fatores apontados acima. Associei a reta mais inclinada (maior crescimento) à China e a menos, ao Brasil, pontuando que a produtividade do trabalho (capital humano) depende fundamentalmente da educação…

Por outro lado, as flutuações de curto prazo em torno da tendência de crescimento refletem principalmente os movimentos de demanda agregada, que o governo tenta minimizar por meio da política econômica.

Este é o assunto de um artigo da “The Economist” desta semana, intitulado “Voando alto demais” (veja repercussão no site da BBC Brasil): “o Brasil não é a China”, e pode entrar em colapso se crescer a mais de 5% ao ano, segundo artigo.

Quando o país cresce a taxas maiores que aquela compatível com suas condições de oferta de longo prazo, há inevitáveis pressões sobre os preços dos bens e serviços (aumentando a inflação), o que leva o governo a implementar políticas restritivas, como a última atuação do Copom na política monetária. É como se estivéssemos numa daquelas cristas das flutuações de curto prazo, com produto bem acima do potencial, e a política monetária trata de fazer a demanda agregada ”se comportar”, elevando a taxa básica de juros para conter o consumo das famílias e os parcos investimentos produtivos,  mas… sem que seja o governo que tenha de gastar menos!! Simples, não? 

As implicações das amplas diferenças nas taxas de crescimento reais ao longo do tempo sobre o bem-estar são  enormes e se revelam nas condições de nutrição, saúde, alfabetização, mortalidade infantil, expectativa de vida, etc, de uma população, ultrapassando em muito qualquer possível efeito das flutuações de curto prazo.

Bem, acho que não preciso dizer mais nada.